王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年收(shōu)益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ong>【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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