摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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