来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗)。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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