核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

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