平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗rong>3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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