文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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