核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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