核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(l辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话ài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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