主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁产建安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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