核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(z说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思hù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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