主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(l相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗uò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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