摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了(l布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少e)基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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