“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(k顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解ān)》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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