文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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