平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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