文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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