主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，无锡市是几线城市但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pc无锡市是几线城市t至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(z无锡市是几线城市ēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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