主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiā泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗ng)开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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