分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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