平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响(建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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