分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢　木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢ng>4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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