来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过g>从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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