平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xi行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的āo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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