主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(r社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说èn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jià社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说ng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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