主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔