平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiā拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗ng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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