摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能(nén寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册g)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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