主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xī3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米n)增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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