来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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