来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　<修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句strong>在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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