《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对(外科鼻祖是谁？duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。外科鼻祖是谁？>

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(外科鼻祖是谁？biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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