文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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