分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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