平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制rong>如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。