平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值阿富汗改名现在叫什么-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，阿富汗改名现在叫什么若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 阿富汗改名现在叫什么