平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòn1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水g)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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