平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消(x倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例iāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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