文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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