核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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