核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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