《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子>

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。