摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居3千克是多少斤 1千克是一斤吗民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年3千克是多少斤 1千克是一斤吗同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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