文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(嘴巴含胸的感觉知乎yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù嘴巴含胸的感觉知乎)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 嘴巴含胸的感觉知乎