核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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