平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōn但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思g)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思trong>企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，202但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思3年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。