摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或三万日元等于多少人民币多少主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基三万日元等于多少人民币多少础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(b三万日元等于多少人民币多少ù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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