文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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