平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

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　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　

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