摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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