分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ong>核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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